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汪涛:中国高杠杆的风险和应对

来源:挪威通讯社作者:五子胥更新时间:2020-10-05 02:09:39阅读:

本篇文章6042字,读完约15分钟

正文/王涛瑞银证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任

中国的债务问题受到了广泛关注,然而,关于问题的严重性以及问题爆发的时间和方式却有许多争议。许多外国学者和投资者认为,中国的债务问题巨大,危机迫在眉睫,可能引发金融体系危机或导致人民币大幅贬值。许多国内专家指出,中国的债务问题并不那么严重,而只是一个局部问题,高杠杆率是合理和可持续的。政府部门似乎并没有真正重视“去杠杆化”(从宏观角度来看,就是降低债务占gdp的比重),而是不断强调金融应该加大为实体经济服务的力度,也就是说,应该为实体经济筹集更多的资金。最近,政策似乎是加速信贷增长,以稳定增长。在今年第一季度总信贷增加7万亿元人民币后,经济确实有所好转,房价和商品价格也相应上涨。这带来了一系列值得探讨的问题。

汪涛:中国高杠杆的风险和应对

中国的高杠杆问题有多严重

我们估计,2015年,中国的非金融部门,即包括企业、居民和政府部门在内的实体经济部门,负债总额约为175万亿元人民币,占国内生产总值的近260%(图1)。这里的负债包括银行的本外币贷款、国债、地方政府债券、公司债券、信托、银行表外信贷、非金融企业和政府部门的外债。我们没有增加理财产品,因为理财产品主要投资于公司债券、股票、信托和存款产品,这些产品基本上通过其他渠道计入总负债。当然,一些非标准产品可能不包括在内,因此实际债务可能会更高。

汪涛:中国高杠杆的风险和应对

尽管中国260%的杠杆率远高于大多数新兴市场经济体,但低于许多发达国家(图2)。国际经验表明,杠杆率水平没有绝对的“红线”,之后将爆发债务危机。事实上,许多国家在远低于中国当前债务水平时就陷入了债务危机,这往往是因为这些国家直接或间接通过银行依赖外资融资,或者存在期限错配的问题。另一方面,日本等一些国家的债务水平越来越高,但它们的金融体系没有出现危机迹象。

汪涛:中国高杠杆的风险和应对

这是因为一个国家能够承受的债务水平取决于其储蓄率——一些部门(如居民部门)的国内储蓄可以通过金融系统用于满足其他部门(如企业部门)的信贷需求。这就是为什么高储蓄率的东亚国家的杠杆率往往明显高于其他新兴市场,尤其是低储蓄率的拉美国家,而且不容易出错。就中国而言,国内储蓄率接近50%,这有力地支撑了多年来投资和信贷的繁荣。中国95%以上的债务是内债,主要由国内高储蓄和银行融资。即使在全球金融危机之后,外债也急剧上升,外债流入量一般很小,最近有所下降。

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然而,尽管没有关于债务水平的结论,但令人担忧的是杠杆率的扩张速度。自全球金融危机以来,中国非金融部门债务占国内生产总值的比重上升了近100个百分点。国际经验表明,如果杠杆率在几年内上升30%至50%,一个国家之后往往会遇到大问题,如资产价格暴跌、债务违约、银行危机或汇率危机。然而,中国杠杆率的上升速度不仅惊人,而且没有放缓。

汪涛:中国高杠杆的风险和应对

通过杠杆投资,你能坐下来放松一下吗?

有人认为,中国的大部分债务都被用于投资建设,这可以积累资产,产生回报,用于偿还债务。与一些国家用于支持消费或公共福利的债务相比,中国的债务快速积累并不是一个大问题。例如,在过去几年里,工业部门的资产增长快于债务。尽管债务增长迅速,但资产负债表比率已经改善,去杠杆化已经实现。

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然而,只有当债务被用来为生产性投资融资,资产得到有效利用时,上述观点才成立。如果资产的积累来自于房地产的升值而不是生产性资产的增加,并且房地产的升值不受租金收益率的支持;或者,如果产能利用率低的产能过剩部门的资产增加,这些资产可能不会产生回报,或者回报可能不足以偿还相应的利息或债务。在这种情况下,投资会产生无效资产和低回报资产,它们无法支撑未来的发展,未来的增长只能依赖于越来越多的债务。此外,即使新增加的债务被用于能够产生长期回报的资产,如果投资远远超过储蓄(当然不是这样),或者投资回报期很长,债务的快速上升可能导致流动性短缺,引发银行体系的流动性危机。

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事实上,在全球金融危机之后,由于外部需求急剧下降,政府利用货币和财政刺激来支持国内投资和稳定增长,并大大放松了房地产政策。从2007年到2010年,投资在国内生产总值中的比重增加了5个百分点以上,到目前为止只是略有下降。投资的强劲增长是在公司利润恶化和投资意愿下降的背景下发生的。这意味着,首先,新投资主要由政府部门主导,这部分投资几乎100%由借款支持;第二,由于自有资金的短缺,企业部门本身的投资更多地依赖于从外部借款(图3-4)。

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然而,近年来,大规模借贷投资越来越多地流向非生产部门。自全球金融危机以来,“非生产性”房地产和建筑业的资产扩张速度远快于工业部门,同时支持负债积累的速度也更快(图5-6)。我们估计,到2015年底,房地产行业的总负债可能达到20万亿元,这还不包括住房抵押贷款。

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即使在工业企业中,尽管自2011年以来资产与负债的比率有所改善,但负债与工业产出的比率却大幅上升,这表明资产效率一直在下降,资产回报率也在下降(图7-8),并且“去杠杆化”尚未实现。一个重要原因可能是,近年来,生产性固定资产在工业部门总资产中的比重下降,而股权投资、投资性房地产和长期应收账款等其他长期资产的比重大幅上升,到2014年底达到15万亿元。这与我们通常看到的各种企业发展房地产业务的事实是一致的,近年来,许多中小型制造业的私营企业因为房地产而拖累了资本链。

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此外,用于偿还旧债的新债比例正在增加。在过去的几年里,利息成本在整个经济中所占的比重一直在上升,企业的偿债负担也在增加。与此同时,企业部门的盈利能力正在下降,现金流量正在收紧。许多企业需要借钱来弥补营运资金甚至偿还利息。瑞银银行业分析师估计,在a股非金融类上市公司中,2015年上半年,税前利润利息支出不足的公司债务占所有优势公司债务的11.7%,可以说是公司债务的“隐性坏账率”。最近,国际货币基金组织做出了类似的估计,除了上市公司以外,还包括一些非优企业,未支付利息的税前利润比例为15.5%。此外,至少有一半的地方政府平台缺乏足够的现金流来支付利息成本。因此,我们估计2015年1.5-2万亿元的新增债务可能用于偿还利息,相当于去年新增信贷的10%。自2008年全球金融危机以来,据估计有近10万亿元的新债被用于支付没有足够现金流支付利息的借款人的利息,这相当于国内生产总值的15%,在未来几年可能会大幅增加。

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包括产能过剩行业在内的低效行业的杠杆率也在上升。典型的行业是煤炭和钢铁,因为近年来,产能过剩日益突出,盈利能力下降,资产价值下降,财务状况恶化。我们估计,2015年煤炭和钢铁行业的债务总额约为7万亿元,这两个行业亏损企业的总亏损相当于总利润的70%。这两个行业企业的现金流不足以支付利息的可能性远远高于企业的平均水平。

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债务危机不会很快爆发,杠杆率将继续飙升

几乎所有人都同意,中国的债务不可能永远快速增长,但这并不意味着我们很快就会面临一场共同的国际“债务危机”。

在一个完全市场化的经济体中,如果债务与gdp的比率在短短7年内上升100个百分点,并且越来越多的债务流向非生产性或产能过剩的部门,那么经济可能已经陷入困境:违约将广泛爆发,不良贷款的扩散将导致银行遭受损失,这将导致银行不愿放贷,甚至不愿收回贷款,资产价格(土地和房地产)将大幅下跌,经济可能进入衰退。信贷周期通常以这种方式结束。在新兴市场或低储蓄率经济体,资本流入或外债流入通常会促进国内信贷的快速扩张,而随后的撤资将导致该国汇率大幅贬值。

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然而,中国有一些独特的特点:银行主导的金融业基本上是国有的,许多债权人也是国有的,这意味着政府对债务人和债权人都有很大的影响力;国内储蓄率很高,资本市场仍然不发达。因此,储蓄主要放在银行存款或集体存款上;95%以上的债务是内债,外债相对较少;资本控制措施仍然存在。这些因素意味着,很难有能力“阻断”中国的信贷周期。

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事实上,中国的债务/gdp比率今年将再增加20个百分点。在不久的将来,总债务与国内生产总值的比率可能会超过300%。首先,政府今年设定的社会融资增长目标是13%。但是,如果对计划中的5万亿地方政府债券互换进行调整(置换前纳入社会融资,置换后不纳入地方债务),今年整体信贷增速将升至16.5%,今年名义gdp增速仅为7%。在操作上,政府仍在扩大准财政贷款,以支持投资和引导银行增加信贷。地方政府经常干预赎回事件,并安排新的银行贷款来帮助处于危机中的借款人。与此同时,他们鼓励居民增加杠杆,同时收紧对资本外流的控制。

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大力发展国内信贷市场和影子信贷也可以延长信贷周期。一方面,政府推动地方政府债务重组,在发展地方债务的同时,大大减轻了地方政府的债务偿还负担。最近,公司债券受益于政策的放松,发展迅速。另一方面,近年来,政府高举金融改革和创新的旗帜,推动金融自由化,推动或默许非银行金融机构、表外银行信贷、互联网金融等各种形式的影子信贷快速发展。与传统的大银行或银行贷款相比,各种影子信贷的监管相对宽松,导致影子信贷快速扩张。在过去两年中,决策层开始管理一些影子银行信贷,这些信贷起初很有效,但很肤浅。问题只是从一种影子信贷转向另一种。

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未来将如何发展

尽管中国拥有高储蓄率、强有力的政府控制、资本控制,而且大部分借款用于投资,但这并不意味着杠杆率可以永远上升而不会出现问题,但这些问题可能不会很快表现为银行体系危机或汇率危机。如果债务增长率远高于产出增长率,并且流向非生产性或产能过剩行业的债务部分正在增加,则表明大量资源错配和浪费,未来将产生更多的坏账。最终,像银行这样的金融行业将首先为此买单,当然,储户将是最后一个。资产价格将大幅调整,企业利润可能长期被抑制,长期增长率可能被压低。

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未来发展有几种可能性:

情景1:在最理想的情况下,中国可以像十多年前那样,通过经济增长摆脱债务困境。这就要求政府在继续信贷扩张和财政刺激的同时推进结构性改革,促进具有较强自我盈利能力的行业和企业快速发展,让新的增长引擎带动整体经济增长;与此同时,全球经济复苏和外部需求强劲反弹也是必要的。

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情景二:更现实的结果是,全球经济复苏和国内新经济(Aiji、净值、信息)增长可能不那么强劲,政府将被迫在稳定增长和控制信贷扩张之间取得平衡,逐步推进现有债务重组,包括核销坏账和关闭“僵尸企业”。在这种情况下,尽管短期经济增长可能会放缓,但长期经济增长的活力和债务将更具可持续性。

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在这种情况下,重要的是保持财政政策和货币信贷政策的宽松,以帮助稳定增长和杠杆比率(名义gdp)的分母。同样重要的是促进债务重组,降低债务成本,防止信贷过度增长,以逐步降低杠杆率(债务)。两者都不能忽视,尤其是债务和企业重组至关重要。如果片面强调扩大分母,杠杆率可能会继续过快上升,债务问题无法得到有效解决。中国央行的货币政策框架一直严重依赖数量和宏观审慎工具来管理信贷供应,这应能防止信贷增长失控,同时降低融资成本。

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债务重组的难点在于企业债务重组。一是通过降低利息成本,减少每年用于偿还利息的新增债务部分,打破“利润滚动”的恶性循环。这些方式包括进一步降低贷款利率,降低银行间市场利率和债券收益率,一些合格的企业可以通过发行债券来替代成本较高的贷款。第二,企业债务重组是企业破产重组不可或缺的。关闭“僵尸企业”和核销坏账必须同步推进。中央政府需要拿出钱来帮助推进这一进程的政策。一部分钱用来结算员工,另一部分用来核销坏账。同时,银行需要补充资本,特别是股份制商业银行、中小银行、城市商业银行和农村商业银行。

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情景3:最糟糕的情况是,外部全球经济增长疲软,内部改革和企业债务重组进展缓慢,政府继续放松金融监管,更多地依赖杠杆。在这种情况下,短期增长可能得到支持,但根本性债务问题将继续恶化。

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在第三种情况下,美丽的宏观数据可能掩盖了深层和微观问题。非生产性或产能过剩行业占用资源越来越多,资产回报率进一步降低,内生增长受到抑制。即使信贷继续扩张,其对增长的拉动作用也会越来越小。随着资产价格的最终调整,银行的“自由”流动性将逐渐枯竭。如果资本账户过早开放,金融体系出现系统性问题的风险将大幅上升。尽管由于国有成分高、资本管制等因素,一般意义上的银行业危机不太可能爆发,但市场清理的延迟、债务问题解决的延迟以及央行长期维持低利率帮助企业偿还利息,仍会给经济带来许多问题。例如,随着杠杆率的上升,支付利息的成本增加,投资意愿下降。企业进一步削减投资和生产计划,同时依靠借入新债务来应对财务压力。银行发挥了公共事业的作用,居民收入增长明显放缓,形成了债务陷阱的恶性循环。

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密切关注市场中强制去杠杆化的警告信号

有两个潜在因素可能阻碍杠杆率的持续上升,并迫使市场去杠杆化:首先,一旦银行的可支配“自由”流动性耗尽,它们将不得不依赖批发融资来支持资产负债表的扩张。与稳定的存款相比,信贷市场的不确定性更大,市场信心或资产价格的大幅下跌可能迫使银行大幅放缓信贷扩张。第二,如果资本继续大规模流出,国内流动性收紧将使银行更容易受到国际市场的影响,还可能中断国内杠杆率的上升。

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目前,银行的流动性——最好的指标是银行的存贷比——仍然充足。官方的存贷比低于70%。但是,如果将非贷款资产、表外信贷和财务管理考虑在内,调整分子和分母后的贷存比接近90%。未来,随着银行贷款的快速增长和存款向非银行市场的“去中介化”,贷存比可能会继续上升。一旦存贷比明显超过100%,银行将更容易受到信贷市场信心的影响。资本外流方面,尽管去年资本外流加剧,但中国经常账户盈余和外汇储备仍然可观,可以在一段时间内缓冲对流动性的影响。此外,政府可以收紧资本管制,保持国内流动性,而央行可以大幅降低存款准备金率,释放大量基础货币流动性。

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今后,我们要密切关注四个指标:1 .银行系统的流动性。贷存比超过100%意味着银行更容易受到市场信心的影响;2.企业部门的利润率和资产回报率的变化。企业收入的下降将拖累金融业;3.影子信贷与传统银行信贷的规模比较。在目前的监管框架下,影子信贷市场的持续扩张可能意味着问题信贷的增加和政府控制的削弱;4.资本净流出。持续的大规模资本外流将使国内流动性缓冲减弱0/。

汪涛:中国高杠杆的风险和应对

近年来,中国不断推进金融自由化和人民币国际化。这些改革的积极效果已经广为宣传,但它们带来的风险可能还没有被完全理解。莱因哈特和罗格夫在《这是不同的》中写道,它讲述了800年来全球金融危机的历史,即在金融自由化和资本账户开放的浪潮之后,全球银行危机的概率显著增加,而世界银行和国际货币和金融组织也在今年的跨国比较研究中提出了类似的观点。现实是,金融自由化将削弱政府对传统金融体系的控制,这是中国能够在没有“正常”信贷周期调整的情况下不断提高杠杆率的重要原因。因此,在推进金融改革的同时,要密切关注监管缺失和杠杆率飙升的系统性风险,认识到最重要的是实体经济的活力,改革和重组过剩产能是不可或缺的。

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